דמיינו את אורי, משקיע פרטי שעוקב באדיקות אחרי החדשות הכלכליות. במשך חודשים הוא ראה את מניות הבינה המלאכותית מזנקות בעשרות אחוזים. בכל פעם שפתח את האפליקציה, הגרפים הירוקים של חברות השבבים קרצו לו. בסופו של דבר, אורי החליט שזה הזמן "להיכנס בכל הכוח". הוא העביר את מרבית חסכונותיו לסקטור הטכנולוגיה, בדיוק בשיא ההתלהבות. יומיים לאחר מכן, השוק השתנה. פתאום, כותרות העיתונים דיברו על אינפלציה וריבית, והכסף הגדול התחיל לזרום דווקא למניות של בנקים, חברות אנרגיה ותעשיות מסורתיות. אורי נותר עם תיק אדום ותחושת החמצה צורבת. הסיפור של אורי הוא הסיפור של רוב המשקיעים שלא מבינים את אחד הכוחות העוצמתיים ביותר בשוק: רוטציה סקטוריאלית. מדובר בתופעה שבה הון אדיר נודד בין ענפי כלכלה שונים בתגובה לשינויים במחזור הכלכלי. במאמר זה, נצלול לעומק המנגנונים שמניעים את הכסף, נבין למה "מרדף" אחרי הסקטור החם הוא טעות קריטית, ואיך מתכנן פיננסי בונה אסטרטגיה שמאפשרת לכם להיות מוכנים לשינויים הללו עוד לפני שהם קורים, במקום להגיב אליהם בבהלה.
מאחורי הקלעים של השוק: למה הכסף "נודד" בין סקטורים?
מנגנון הזרימה
כדי להבין את המושג זרימת כספים, עלינו להסתכל על שוק ההון כמערכת של כלים שלובים. הכסף בעולם אינו נעלם, הוא פשוט משנה כתובת. כאשר התנאים המאקרו-כלכליים משתנים, משקיעים מוסדיים כמו קרנות פנסיה ובנקים מבצעים התאמות בתיקים שלהם כדי למקסם רווחים או להגן על ההון. הגורם המרכזי ביותר שמניע את הנוודות הזו הוא הציפיות לעתיד. אם השוק צופה צמיחה כלכלית מואצת, הכסף יזרום לסקטורים שנהנים מצריכה מוגברת. לעומת זאת, אם יש חשש ממיתון, נראה מעבר לסקטורים דפנסיביים כמו תשתיות או בריאות. הבנה של המנגנון הזה קריטית לכל מי שרוצה לנהל השקעות בצורה מושכלת. מדובר בתהליך שבו ההון מחפש את הנתיב בעל פוטנציאל התשואה הגבוה ביותר ביחס לסיכון הנוכחי. השוק תמיד מנסה לתמחר את מה שיקרה בעוד חצי שנה או שנה, ולכן הרוטציה מתחילה לעיתים קרובות הרבה לפני שהנתונים הכלכליים "בשטח" משתנים באופן רשמי. זהו משחק של הערכות, ניתוח נתונים ותגובה מהירה לשינויים במדיניות המוניטרית של הבנקים המרכזיים.
מחזורי שוק
כלכלה עולמית נעה במחזורים, וכל שלב במחזור הכלכלי מיטיב עם סקטורים אחרים. בשלב ההתאוששות המוקדם, כאשר הריבית נמוכה והצמיחה מתחילה להרים ראש, סקטור הטכנולוגיה והצריכה המחזורית נוטים להוביל. המשקיעים מוכנים לשלם פרמיה על צמיחה עתידית כי עלות הכסף נמוכה. לעומת זאת, כאשר הכלכלה מגיעה ל"חימום יתר" והאינפלציה עולה, הבנקים המרכזיים מעלים ריבית. בנקודה זו, מניות הצמיחה מאבדות מהאטרקטיביות שלהן בגלל שיטת היוון תזרימי המזומנים, והכסף עובר למניות ערך (Value Stocks) כמו בנקים, שנהנים מהפרשי ריבית, או חברות אנרגיה שנהנות מעליית מחירי הסחורות. הבנת המיקום שלנו על ציר הזמן הכלכלי היא המפתח לחיזוי לאן הכסף עשוי לזרום בהמשך. זהו לא מדע מדויק, אך היסטורית, הסקטורים המנצחים משתנים בהתאם לשיעורי האינפלציה, רמות התעסוקה ומדיניות הממשלה.
פסיכולוגיה של המונים
אי אפשר לדבר על רוטציה סקטוריאלית בלי להזכיר את הגורם האנושי ואת תחום הכלכלה ההתנהגותית. השוק הוא לא רק אוסף של מספרים, אלא השתקפות של רגשות אנושיים: פחד ותאוות בצע. כאשר סקטור מסוים, למשל טכנולוגיה, מציג תשואות עודפות לאורך זמן, נוצרת תופעה של "מומנטום". משקיעים רואים את השכנים שלהם מרוויחים ומצטרפים לחגיגה, מה שדוחף את המחירים עוד יותר למעלה, לעיתים מעבר לערך הכלכלי הריאלי. בנקודה מסוימת, התמחור הופך למתוח מדי, והמשקיעים המתוחכמים מתחילים לממש רווחים. המימוש הזה יוצר לחץ מכירות ראשוני, שמתפרש אצל שאר השוק כסימן לשינוי כיוון. כאן מתחילה הרוטציה הפסיכולוגית: הפחד להפסיד רווחים מוביל למכירה המונית של הסקטור הלוהט וחיפוש אחר "המקלט הבטוח" הבא. התנועה הזו יכולה להיות חדה ומהירה, ולהשאיר את המשקיעים הלא מנוסים עם הפסדים כבדים. היכולת לזהות את הדינמיקה הזו מבלי להיסחף רגשית היא מה שמבדיל בין סוחרים חובבים לבין מנהלי השקעות מקצועיים שפועלים לפי תוכנית עבודה מסודרת.
טכנולוגיה (Growth) מול ערך (Value): המאבק הנצחי
עולם הצמיחה
מניות טכנולוגיה נחשבות לרוב למניות צמיחה, והן הדלק שמניע את השווקים בעשור האחרון. החברות הללו מתאפיינות בקצב גידול מהיר בהכנסות, בחדשנות מתמדת וביכולת לשבש שווקים קיימים. המשקיעים בטכנולוגיה לא מחפשים דיבידנדים בטווח הקצר: הם מוכנים להשקיע בחברה שמפסידה כסף היום, מתוך אמונה שהיא תשלוט בשוק בעוד עשר שנים. הקסם של הטכנולוגיה טמון ב"סקלביליות" – היכולת לצמוח מבלי להגדיל את ההוצאות באותו קצב. עם זאת, לצמיחה הזו יש מחיר: רגישות גבוהה לריבית. ככל שהריבית עולה, הערך הנוכחי של הרווחים העתידיים של חברות הטכנולוגיה יורד, מה שגורם לירידות שערים חדות. בנוסף, הציפיות מהחברות הללו הן כה גבוהות, שכל פספוס קטן בדו"חות הכספיים עלול להוביל לקריסה במחיר המניה. המשקיע הממוצע נוטה "להתאהב" בסיפורים של חברות הטכנולוגיה, אך עליו לזכור שצמיחה היא לא חזות הכל, ושחייבים לבחון את התמחור ביחס למציאות הכלכלית המשתנה.
החזרה לערך
מצדו השני של המתרס נמצאות מניות ערך. אלו הן חברות הפועלות בדרך כלל בסקטורים של "הכלכלה הישנה": בנקים (Financials), אנרגיה (Energy), תעשייה (Industrials) ותשתיות (Utilities). מה שמאפיין אותן הוא תמחור נמוך ביחס לערך הספרים שלהן או לרווחים הנוכחיים. מניות ערך הן לרוב חברות יציבות, רווחיות, המחלקות דיבידנדים באופן קבוע. בזמן שכולם רצים אחרי הסטארט-אפ הבא, משקיעי הערך מחפשים את "המציאות" בשוק. כאשר יש אי-ודאות כלכלית או אינפלציה גבוהה, הסקטורים הללו הופכים לעוגן של תיק ההשקעות. חברות אנרגיה נהנות מעליית מחירי הנפט, ובנקים נהנים מהעובדה שהם יכולים לגבות ריבית גבוהה יותר על הלוואות. הרוטציה לערך מתרחשת לעיתים קרובות כסוג של "התפכחות", המשקיעים מחליטים שהם מעדיפים רווחים מוכחים כאן ועכשיו על פני הבטחות לצמיחה בעתיד הרחוק. שילוב של מניות ערך בתיק ההשקעות הוא מרכיב קריטי בניהול סיכונים, שכן הן נוטות להתנהג בצורה הפוכה למניות הטכנולוגיה בתקופות מסוימות, ובכך לאזן את התנודתיות הכללית בתיק.
התפכחות מהחלום
המעבר בין צמיחה לערך אינו רק עניין של מספרים, אלא של שינוי בנרטיב השולט בשוק. ישנן תקופות, לעיתים ארוכות של שנים, שבהן נראה ש"הערך מת" ושרק הטכנולוגיה משתלמת. זה מה שקרה למשל בשנות ה-90 המאוחרות או בעשור האחרון עד שנת 2021. בתקופות כאלו, משקיעים זונחים כל ניתוח פונדמנטלי ורודפים אחרי תשואות פנומנליות. אך ההיסטוריה מלמדת שהשוק תמיד חוזר לממוצע. ההתפכחות קורית כשהמציאות מכה: הריבית עולה, האינפלציה שוחקת את כוח הקנייה, והרווחים של חברות ה"חלום" לא מצדיקים את המחיר בשמיים. בנקודה זו, מתרחשת רוטציה סקטוריאלית אגרסיבית. הכסף בורח מהטכנולוגיה ומחפש ביטחון בסקטורים שמייצרים תזרים מזומנים חופשי ויציב. עבור המשקיע הלא מוכן, זהו שלב כואב. עבור מי שמבין שרוטציה היא חלק בלתי נמנע מהחיים בשוק ההון, זוהי הזדמנות לאזן את התיק ולקנות נכסים איכותיים במחירים נוחים. היכולת לזהות מתי השוק נמצא ב"חימום יתר" בסקטור מסוים היא מיומנות שנרכשת דרך ניסיון והבנה עמוקה של מחזורי השוק.
השנה האחרונה כמשל: ניתוח חי של רוטציה בזמן אמת
הדומיננטיות של הבינה המלאכותית
בשנה האחרונה היינו עדים לאחד מגלי המומנטום החזקים ביותר בהיסטוריה המודרנית של שוק ההון: מהפכת הבינה המלאכותית. מניות של חברות שבבים, ענקיות תוכנה ומפתחות תשתיות ענן ריכזו אליהן את מרבית תשומת הלב והכסף של המשקיעים. סקטור הטכנולוגיה הוביל את המדדים המרכזיים כמו 500 P&S ו-Nasdaq לשיאים חדשים, כאשר קומץ חברות (המכונות לעיתים "שבע המופלאות") היו אחראיות לרוב התשואה של השוק. בתקופה זו, כל סקטור אחר נראה משעמם ולא רלוונטי. משקיעים הרגישו שאם הם לא מחזיקים בחברות ה-AI, הם נשארים מאחור. זוהי דוגמה קלאסית לתקופה שבה הרוטציה עובדת לטובת סקטור ספציפי אחד בצורה קיצונית. עם זאת, ככל שהמחירים עלו, כך עלה גם הסיכון. הציפיות של השוק מהחברות הללו הפכו להיות כמעט בלתי אפשריות להשגה, מה שהכשיר את הקרקע לשלב הבא של הרוטציה.
נקודת המפנה והמעבר לדפנסיביות
למרות החגיגה בטכנולוגיה, במהלך השנה ראינו מספר נקודות מפנה שבהן הרוטציה הרימה את ראשה. בכל פעם שנתוני האינפלציה היו גבוהים מהצפוי, או כשהבנק המרכזי האמריקאי רמז שהריבית תישאר גבוהה למשך זמן רב יותר, ראינו נסיגה מהטכנולוגיה ומעבר לסקטורים כמו פיננסים ותעשייה. בנוסף, חוסר היציבות הגיאופוליטית העלה את קרנם של סקטורים דפנסיביים כמו ביטחון ואנרגיה. פתאום, המשקיעים נזכרו שיש ערך בחברות שמייצרות מוצרים פיזיים ושירותים חיוניים שאינם תלויים בטרנדים טכנולוגיים. השנה האחרונה הוכיחה שהשוק הוא לא "מקשה אחת". בזמן שהמדדים הכלליים עלו, מתחת לפני השטח התחוללו קרבות עזים בין סקטורים. משקיע שהחזיק רק טכנולוגיה חווה תנודתיות גבוהה מאוד, בעוד שמשקיע עם תיק מפוזר נהנה מצמיחה יציבה יותר. המסקנה ברורה: הרוטציה היא לא אירוע חד פעמי, אלא תהליך מתמשך של התאמת השוק למציאות המאקרו-כלכלית המשתנה מדי יום.
מלכודת ה"מרדף": למה משקיעים פרטיים נכנסים באיחור?
אפקט ה – FOMO בשוק ההון
אחת הטעויות הנפוצות והכואבות ביותר של משקיעים פרטיים היא המרדף אחרי הסקטור החם. התופעה הזו מונעת על ידי מה שמכונה FOMO (Fear Of Missing Out) – הפחד להחמיץ את ההזדמנות הגדולה. הבעיה היא שעד שהסקטור הופך ל"חם" מספיק כדי להגיע לכותרות הראשיות ולשיחות בפינת הקפה, רוב העלייה כבר קרתה. הכסף המקצועי נכנס הרבה קודם, כשהמחירים היו נמוכים והציפיות היו פסימיות. כשהמשקיע הפרטי מחליט סוף סוף לקנות, הוא לרוב קונה מהמשקיעים המוסדיים שנמצאים בשלב מימוש הרווחים. התוצאה היא כניסה במחירים גבוהים, רגע לפני שהרוטציה משנה כיוון והכסף עובר לסקטור אחר. זהו מעגל קסמים הרסני: קונים ביוקר, רואים ירידות, מוכרים בלחץ, ואז רצים לסקטור הבא שכבר התחיל לעלות – ושוב קונים ביוקר. הבנה פסיכולוגית של המלכודת הזו היא הצעד הראשון בדרך להפיכה למשקיע רציונלי ומצליח.
סיכון מול סיכוי ותנודתיות
מעבר חד בין סקטורים מתוך ניסיון לתזמן את השוק (Market Timing) לא רק פוגע בתשואה, אלא גם מגדיל משמעותית את הסיכון בתיק ההשקעות. כאשר משקיע מרכז את כל הונו בסקטור אחד כי הוא "עולה עכשיו", הוא מוותר על ההגנה החשובה ביותר שלו: פיזור סיכונים (Diversification). סקטור מסוים יכול להיות מושפע מאירועים ספציפיים, רגולציה חדשה, משבר שרשרת אספקה או שינוי טכנולוגי – ואם כל התיק נמצא שם, הנזק יהיה קטלני. יתרה מכך, התדירות הגבוהה של הקנייה והמכירה כרוכה בעלויות עסקה (Transaction Costs) ובתשלומי מיסים (לעיתים) שיכולים לשחוק אחוזים ניכרים מהרווח לאורך זמן.
אסטרטגיית התכנון הפיננסי: להיות מוכן במקום לנחש
בניית תיק רב-מנועי
הגישה של מתכנן פיננסי לרוטציה סקטוריאלית שונה בתכלית מזו של סוחר יום. המטרה היא לא לנחש איזה סקטור יעלה בחודש הבא, אלא לבנות תיק השקעות רב-מנועי. מה זה אומר? זה אומר שהתיק צריך לכלול חשיפה מאוזנת למספר סקטורים במקביל. אנחנו רוצים מנוע של צמיחה דרך טכנולוגיה וחדשנות, אך לצדו מנוע של ערך דרך בנקים ותעשייה, ומנוע של הגנה דרך תשתיות ובריאות. בבניית תיק כזה, אנחנו מבטיחים שתמיד יהיה חלק בתיק שנהנה מהרוטציה הנוכחית. כשהטכנולוגיה מזנקת, היא סוחבת את התיק למעלה. כשהשוק עובר למניות ערך, החלק הזה בתיק מגן עלינו ומייצר תשואה. הגישה הזו מעניקה למשקיע שקט נפשי, כי הוא יודע שהוא לא תלוי בחסדיו של סקטור בודד. זהו הבסיס לניהול עושר מקצועי שמתמקד בשרידות וצמיחה עקבית לאורך עשורים.
איזון מחדש – הכלי הסודי
הדרך האקטיבית ביותר להרוויח מרוטציה סקטוריאלית מבלי לרדוף אחריה היא באמצעות תהליך שנקרא איזון מחדש. הרעיון פשוט אך עוצמתי: אחת לתקופה (למשל רבעון או חצי שנה), אנחנו בוחנים את המשקולות של הסקטורים בתיק. לדוגמה: אם סקטור הטכנולוגיה עלה מאוד והוא מהווה עכשיו חלק גדול מדי מהתיק, אנחנו מוכרים חלק ממנו – כלומר מוכרים ביוקר. בכסף שהתפנה, אנחנו קונים את הסקטורים שביצעו פחות טוב וכרגע מתומחרים בזול – כלומר קונים בזול. הפעולה הזו מכריחה אותנו לפעול בניגוד לאינסטינקט העדרי: אנחנו מוכרים את מה שכולם קונים, וקונים את מה שכולם מזניחים. לאורך זמן, האיזון מחדש מאפשר לנו "לקצור" את הרווחים מהרוטציות השונות באופן אוטומטי ומובנה, ומבטיח שרמת הסיכון בתיק תישאר מותאמת ליעדים שלנו.
התאמה אישית ואופק השקעה
בסופו של דבר, החשיפה לסקטורים השונים חייבת להיגזר מהתכנון הפיננסי האישי של כל משקיע. צעיר בתחילת דרכו עם אופק השקעה של 30 שנה יכול להרשות לעצמו חשיפה גבוהה יותר לסקטורים תנודתיים כמו טכנולוגיה וביוטכנולוגיה, כי יש לו זמן להתאושש מרוטציות חדות. לעומת זאת, אדם הקרוב לגיל פרישה זקוק ליציבות ולתזרים מזומנים, ולכן התיק שלו צריך להיות מוטה לסקטורים של ערך ודיבידנדים. תפקידו של המתכנן הפיננסי הוא לחבר בין התנועות הגלובליות בשוק ההון לבין הצרכים האישיים של הלקוח. רוטציה סקטוריאלית היא כוח טבע בשוק, בדיוק כמו הגאות והשפל בים. אי אפשר לעצור אותה, אבל אפשר לבנות ספינה חזקה מספיק שתדע לנווט בה בהצלחה. המטרה הסופית היא לא להיות "הכי חכם בשוק" לרגע אחד, אלא להיות המתוכנן ביותר לאורך זמן, תוך התאמת רמת הסיכון לסבילות האישית של המשקיע.
לסיכום
רוטציה סקטוריאלית (Sector Rotation) היא לא אויב של המשקיע, אלא סימן לחיוניות ובריאות של שוק ההון. היא המנגנון שדרכו השוק מתקן תמחורי יתר, מגיב לשינויים כלכליים ומקצה הון למקומות שבהם הוא יכול להניב את הערך הגבוה ביותר. ראינו כיצד הכסף נודד בין צמיחה לערך, איך השנה האחרונה המחישה את עוצמת הטרנדים הטכנולוגיים ואיך הפסיכולוגיה האנושית מובילה משקיעים למלכודות מסוכנות. התובנה החשובה ביותר שצריכה ללוות אתכם היא שאי אפשר "לנצח" את הרוטציה על ידי מרדף אחריה. מי שמנסה לתזמן את המעבר המדויק בין סקטורים פועל בטריטוריה של הימור, לא של השקעה. הדרך המקצועית והנכונה ביותר לפעול היא להיערך מראש. בניית תיק השקעות מגוון, הכולל חשיפה למספר מנועי צמיחה וסקטורים שונים, מבטיחה שאתם לא מהמרים על סוס אחד בלבד. השימוש בכלים כמו איזון מחדש (Rebalancing) מאפשר לכם לנצל את התנודתיות לטובתכם ולהפוך את הרוטציה למקור של רווח מתוכנן ולא למקור של לחץ וחרדה. בשוק ההון, כפי שלמדנו, השקט הנפשי נובע מהידיעה שיש לכם תוכנית עבודה (Financial Plan) שמתחשבת בכל התרחישים. אל תנסו לנחש מה תהיה הכותרת של מחר: תבנו תיק שיודע להרוויח גם כשהכותרות משתנות. זכרו תמיד: בשוק ההון לא תמיד צריך להיות צודק בכל רגע נתון – צריך להיות מתוכנן, עקבי וסבלני. זוהי הדרך היחידה להשיג יעדים פיננסיים ארוכי טווח ולשמור על ההון שלכם ושל משפחתכם לאורך שנים.
שאלות ותשובות נפוצות (FAQ)
- מה זה בעצם רוטציה סקטוריאלית ואיך היא משפיעה על הכסף שלי?
רוטציה סקטוריאלית היא מצב שבו משקיעים מעבירים סכומי כסף גדולים מסקטור אחד (כמו טכנולוגיה) לסקטור אחר (כמו בנקים). זה משפיע על הכסף שלך כי אם התיק שלך מרוכז רק בסקטור אחד, אתה עלול לראות ירידות חדות בזמן שהשוק כולו דווקא עולה בסקטורים אחרים.
- מהם הסקטורים המרכזיים שנחשבים למניות ערך (Value Stocks)?
מניות ערך נמצאות בדרך כלל בסקטורים יציבים וותיקים כמו פיננסים (בנקים וביטוח), אנרגיה (נפט וגז), תעשייה כבדה, מוצרי צריכה בסיסיים ותשתיות. חברות אלו מתאפיינות ברווחים יציבים ומכפילי רווח נמוכים יחסית.
- מה עדיף בתקופה של ריבית עולה, מניות טכנולוגיה או מניות בנקים?
בתקופה של ריבית עולה, מניות בנקים (פיננסים) לרוב נהנות כי הן יכולות להרוויח יותר מהלוואות. מנגד, מניות טכנולוגיה (צמיחה) נוטות לסבול מכיוון שעלות המימון שלהן עולה והערך העתידי שלהן נשחק. לכן, בנקים נחשבים להגנה טובה יותר בסביבת ריבית עולה.
- איך בונים תיק השקעות שנהנה מרוטציה בלי להחליף מניות כל יום?
הדרך הטובה ביותר היא פיזור סטטי. בונים תיק שמכיל מראש אחוזים קבועים מסקטורים שונים (למשל 20% טכנולוגיה, 20% פיננסים וכו'). אחת לכמה חודשים מבצעים "איזון מחדש" – מוכרים את מה שעלה הרבה וקונים את מה שירד, וכך נהנים מהרוטציה באופן אוטומטי.
- למה מניות הטכנולוגיה רגישות כל כך לשינויים בשיעורי הריבית?
מניות טכנולוגיה נשענות על ציפיות לרווחים גדולים בעתיד הרחוק. כשהריבית עולה, ה"מחיר" של הכסף בעתיד יורד בחישובים כלכליים (היוון). בנוסף, חברות צמיחה רבות זקוקות להלוואות כדי לצמוח, ועליית הריבית מייקרת להן את העלויות התפעוליות.
- מתי כדאי לבצע איזון מחדש (Rebalancing) לתיק ההשקעות?
מומחים ממליצים לבצע איזון מחדש אחת לחצי שנה או שנה, או כאשר אחד הסקטורים בתיק חורג מהמשקל שנקבע לו ב-5% ומעלה. ביצוע תכוף מדי עלול לגרור עלויות מס ועמלות מיותרות, בעוד הזנחה ארוכה מדי חושפת את התיק לסיכון יתר.
- האם רוטציה סקטוריאלית היא הזדמנות קנייה או סימן למשבר?
רוטציה היא לרוב סימן לבריאות השוק ולא למשבר. היא מראה שהשוק דינמי ומחפש ערך במקומות חדשים. עבור משקיע חכם, רוטציה היא הזדמנות קנייה לסקטורים שנשכחו מאחור וכרגע מתומחרים במחירי "מבצע" לפני הגל הבא.
התוכן במאמר זה הינו מידע כללי ואינפורמטיבי בלבד. אין לראות בו ייעוץ השקעות, ייעוץ פנסיוני, ייעוץ מס או המלצה לביצוע פעולה כלשהי בניירות ערך, מוצרים פיננסיים או כל אפיק השקעה אחר. כל החלטה פיננסית מחייבת בחינה אישית של נתוניו, צרכיו, מטרותיו ופרופיל הסיכון של כל אדם. ביצוע השקעות ללא ניתוח פרטני וללא ליווי מקצועי מתאים עשוי להוביל להפסדים. לפני ביצוע כל פעולה יש להיוועץ ביועץ השקעות או בעל רישיון מוסמך בהתאם לדין.
